刘慧峰|东海期货黑色金属研究员

核心观点

❒.从需求端来看，虽然大庆期间钢焦企业均有限产政策，但唐山高炉停产50%的政策一直延续到了11月中，限产强度超出了市场预期，若限产严格执行将严重影响钢厂采购原料的积极性，导致焦炭阶段性供过于求，原本焦炭第一轮提涨在节后落实的预期也变得愈加渺茫。

❒.若大庆后到11月中旬唐山限产不及预期，叠加往年10月底之前螺纹需求仍有支撑的季节性规律，焦炭受需求端的拉动或有企稳上行的可能。

❒.从成本端看，虽然由于澳煤质量的优势，进入交割环节后不会对买方接货后转卖造成较大压力，但是澳煤降价真正的影响在于倒逼蒙煤价格的回落。叠加近期焦企和钢厂的限产均对焦煤的需求造成了不小的压力，国庆后蒙煤价格或将回落，同时采购减弱后汽运费可能也会回落，届时蒙煤唐山到厂价也许会降至1350，甚至不排除会更低。相应的成本端焦煤价格的下移也会打开焦炭下方的空间。

❒.如果严格执行总量平控，9-12月的月均进口量会较前3季度月均进口量减少1242万吨，总量减少4970万吨。按其中炼焦煤比重25%测算，4季度炼焦煤进口减量1242万吨。若进口管控严格实施，叠加今年焦企冬储补库提前后，11月中上旬焦煤或存在去库机会。

❒.在库存端，港口和钢厂的库存依然处于同期高位，分别比去年同期高出49万吨（12%）和178万吨（65%），且在近期的限产政策下，河北已有部分钢厂通知焦企国庆期间暂停供货，短期内中下游也缺乏去库的窗口。焦企库存较8月底小幅累积，小幅高于往年同期。

❒.结论：综上所述，焦炭需求端的拉动力度主要取决于节后钢厂的复产节奏，或者说唐山能否严格执行11月中旬之前的限产政策，若执行力度不及预期，焦炭存在上行的动力。反之，在焦煤成本支撑的削弱下，焦炭也将延续弱势。焦煤短期在钢焦均限产且蒙煤或将补跌的预期下上行驱动不明显，但下方空间也已有限，若进口管控严格实施，叠加今年焦企冬储补库提前后，11月中上旬焦煤或存在去库机会，届时煤价也存在企稳反弹的驱动。

操作策略：双焦以区间震荡思路对待，焦炭01合约预计波动区间：1800-2000；焦煤01合约波动区间预计1200-1350。操作上建议关注焦煤1-5正套做多焦煤冬储行情入场区间40-60。

风险因素：终端需求恢复不及预期，成材价格大幅下行

一、前期走势回顾

8月底至今焦炭期现价格再度走出了典型的分化格局。

期货端，自8月底开始，01合约由于前期盘面近400元/吨的跌幅部分透支了现货的提降预期，在9月下游成材基本面阶段性好转，以及焦煤4季度价格不至于深跌的预期支撑下，01盘向上修复了前期过度悲观的预期，低位回升150点。而后随着钢厂限产超预期以及焦煤成本支撑的塌陷，盘面继续下跌100点。

而现货端，在钢厂焦炭库存水平同期高位、港口库存高库存的共同压制下，现货价格延续了8月中旬以来的下降趋势，吕梁准一出厂价下跌200元/吨。目前焦企第一轮提涨仅有东北部分库存较低的小型钢厂接受，主流钢厂并未做出回应。

二、基本面分析

1．高炉限产强于预期，焦炭需求端短期承压

从8月底到9月底的时间尺度上看，247铁水代表的高炉产量从229.4万吨回升至232.3万吨，而反观螺纹的产量，则从360.6万吨下降至344.85万吨，本轮螺纹减产主要来自于短流程的结论显而易见。短流程造成的产量缩减从供给端推升了钢厂的利润中枢，而高炉端的高开工并没有对焦炭的需求造成太大影响。甚至在利润抬升后，高炉还有进一步扩产的意愿，这一点从8月中旬至今铁矿石疏港量的回升上也能得到验证。原料需求的回升也是焦企第一轮提涨的筹码之一。

然而，这种“电炉减产-钢厂利润抬升-提供高炉扩产空间-焦炭需求扩张-抬升焦价”的模式存在两种隐患。第一，在螺纹终端需求旺季存在支撑，且废钢价格不出现坍塌的前提下，钢价水位抬升至短流程成本线上后，电炉开工也会自然回升，高炉扩产空间被压缩甚至主动减产。随着终端需求的逐步走弱，成材库存再度出现累积，价格下行带动利润收缩，最终传导至焦价的共同下跌。

第二，即目前的高炉端被动限产造成的原料需求削减。从目前各地公布的限产政策来看，大庆期间各地港产的限产将带来15.4万吨/天的焦炭需求缩减。占焦炭表观需求的12%左右。虽然大庆期间钢焦企业均有限产政策，但唐山高炉停产50%的政策一直延续到了11月中，限产强度超出了市场预期，若限产严格执行将严重影响钢厂采购原料的积极性，导致焦炭阶段性供过于求，原本焦炭第一轮提涨在节后落实的预期也变得愈加渺茫。

总的来说，从需求端来看，10月上旬之前焦炭需求将受高炉限产的影响而被明显压制，若限产持续严格执行，焦炭将继续阶段性累库，不排除第一轮提涨落空的概率也将加大。若大庆后到11月中旬唐山限产不及预期，叠加往年10月底之前螺纹需求仍有支撑的季节性规律，焦炭受需求端的拉动或有企稳上行的可能。

但中长期来看，随着近期钢价回升到部分电炉的成本线上，电炉后期开工率上行的概率正在不断加大，高炉扩产空间也将被压缩。而随着终端需求的逐步走弱，成材库存再度出现累积，价格下行带动利润收缩，最终传导至焦价的共同下跌。

2．焦炭成本支撑减弱，钢焦利润传导逻辑失效

其实在今年的6月22日，唐山也因空气质量问题发布过停限产通知，根据当时文件的要求，8月1日以前，绩效评价为A类的首钢迁钢，沿海区域的首钢京唐、文丰钢铁、唐钢中厚板、德龙钢铁、纵横钢铁，烧结机（球团）、高炉、转炉、石灰窑限产20%，除此以外，全市其他钢铁企业烧结机（球团）、高炉、转炉、石灰窑限产比例不低于50%，高炉扒炉停产。根据该文件的停产要求简单测算，唐山限产约影响铁水日均产量12万吨，同样制约了焦炭的需求。

该文件出台后，在焦炭现货处于提降趋势的情况下，盘面出现了钢焦价格普涨的格局。反观本轮限产的盘面走势却出现了成材和原料分化的局面，我们认为造成市场对两次高炉限产的反应差异如此巨大的主要原因在于：焦煤盘面的大幅下跌使得焦炭成本支撑预期坍塌，焦企利润“被动回升”。在短期焦炭供需偏松的情况下，市场没有理由给出钢厂利润再向焦企传导的预期，钢焦价格在高炉限产的情境下普涨的逻辑也因此失效。

年初至今，澳洲一线主焦的到岸价从1月底的208元/吨跌至最新的154元/吨，跌幅达35%。并且各项指标都更优秀的澳洲主焦已经同蒙煤倒挂。目前澳洲二线主焦折仓单价1130元/吨左右，而蒙5仓单价在1370元/吨左右。

究其原因，我们认为澳煤的大幅下跌与世界范围内钢铁产业的量价齐跌有直接关系，世界粗钢产量从5月的1.63亿吨下降到了7月的1.57亿吨，降幅4.1%。而各主要国家的钢铁价格指数也在缓慢回落，中国仍是价格高地。世界范围内炼钢原料需求的弱化对澳煤价格形成了很大压力，使得进口澳煤的成本优势凸显，这一点从8月澳洲炼焦煤累积进口量同比增加8%上也能得到验证。

所以我们认为，虽然由于澳煤质量的优势，进入交割环节后不会对买方接货后转卖造成较大压力，但是澳煤降价真正的影响在于倒逼蒙煤价格的回落。叠加近期焦企和钢厂的限产均对焦煤的需求造成了不小的压力，国庆后蒙煤价格或将回落，同时采购减弱后汽运费可能也会回落，届时蒙煤唐山到厂价也许会降至1350，甚至不排除会更低。相应的成本端焦煤价格的下移也会打开焦炭下方的空间。

关于进口煤平控近期市场有两种传闻，一种是今年进口煤总量允许比去年增加2000万吨，即总量控制在3亿吨，比去年多出2000万吨。今年1-8月均进口量2754万吨，按总量3亿吨测算，9-12月月均进口量1992万吨，环比看略有影响。另一种是进口煤按进口金额平控，1-8月份煤炭进口金额173亿，小于去年同期的179亿，按这种说法，后面几个月的进口量同比不会减少。

而如果严格执行总量平控，9-12月的月均进口量会较前3季度月均进口量减少1242万吨，总量减少4970万吨。按其中炼焦煤比重25%测算，4季度炼焦煤进口减量1242万吨。若进口管控严格实施，叠加今年焦企冬储补库提前后，11月中上旬焦煤或存在去库机会。

3.库存缺乏去化窗口，价格压制依旧明显

从各环节库存结构的变动上看，港口和钢厂的库存依然处于同期高位，分别比去年同期高出49万吨（12%）和178万吨（65%），且在近期的限产政策下，河北已有部分钢厂通知焦企国庆期间暂停供货，短期内中下游也缺乏去库的窗口。焦企库存较8月底小幅累积，小幅高于往年同期。

三、结论及操作建议

从需求端来看，虽然大庆期间钢焦企业均有限产政策，但唐山高炉停产50%的政策一直延续到了11月中，限产强度超出了市场预期，若限产严格执行将严重影响钢厂采购原料的积极性，导致焦炭阶段性供过于求，原本焦炭第一轮提涨在节后落实的预期也变得愈加渺茫。

若大庆后到11月中旬唐山限产不及预期，叠加往年10月底之前螺纹需求仍有支撑的季节性规律，焦炭受需求端的拉动或有企稳上行的可能。

从成本端看，质量的优势，进入交割环节后不会对买方接货后转卖造成较大压力，但是澳煤降价真正的影响在于倒逼蒙煤价格的回落。叠加近期焦企和钢厂的限产均对焦煤的需求造成了不小的压力，国庆后蒙煤价格或将回落，同时采购减弱后汽运费可能也会回落，届时蒙煤唐山到厂价也许会降至1350，甚至不排除会更低。相应的成本端焦煤价格的下移也会打开焦炭下方的空间。

如果严格执行总量平控，9-12月的月均进口量会较前3季度月均进口量减少1242万吨，总量减少4970万吨。按其中炼焦煤比重25%测算，4季度炼焦煤进口减量1242万吨。若进口管控严格实施，叠加今年焦企冬储补库提前后，11月中上旬焦煤或存在去库机会。

在库存端，港口和钢厂的库存依然处于同期高位，分别比去年同期高出49万吨（12%）和178万吨（65%），且在近期的限产政策下，河北已有部分钢厂通知焦企国庆期间暂停供货，短期内中下游也缺乏去库的窗口。焦企库存较8月底小幅累积，小幅高于往年同期。

综上所述，焦炭需求端的拉动力度主要取决于节后钢厂的复产节奏，或者说唐山能否严格执行11月中旬之前的限产政策，若执行力度不及预期，焦炭存在上行的动力。反之，在焦煤成本支撑的削弱下，焦炭也将延续弱势。焦煤短期在钢焦均限产且蒙煤或将补跌的预期下上行驱动不明显，但下方空间也已有限，若进口管控严格实施，叠加今年焦企冬储补库提前后，11月中上旬焦煤或存在去库机会，届时煤价也存在企稳反弹的驱动。

风险因素：终端需求恢复不及预期，成材价格大幅下行