姚天吟|徽商期货黑色分析师

核心观点

❒.近期淡水河谷矿难事件继续发酵，尤其是四月中旬淡水河谷周发货量大幅下降至不足200万吨，被市场解读为矿难对供应的影响开始兑现，再加上不断下降的螺纹钢社会库存，铁矿石主力09合约近日逆转双顶结构，期价突破上扬。然而从整个供需数据上来看，铁矿石的供应短缺是不成立的，推动矿价强劲的动力来源于需求端，然后目前钢厂长流程铁矿边际需求被压缩殆尽，供应短缺兑现的概率也不高，铁矿石期价存在阶段性做空的机会。

一、铁矿石价格变动的逻辑

简单的来说，铁矿石的需求是主导价格方向的关键，而供应只是决定行情振幅的主要变量。对于需求的变化，关键在于铁矿石价格与各种矿粉产品分化的过程，其核心就是铁水的使用量。2013年至2015年是钢铁行业的寒冬，钢材价格持续走低，钢厂进入持续亏损的阶段，铁水使用量走弱，矿价高位跳水，非主流矿山在此阶段因为成本较高，市场开始被具有成本优势的四大矿山侵占，尤其是FMG，凭借低价的低品矿粉，迎合低利润钢厂的需求，崛起的速度最快。而进入供给侧改革阶段后，“中频炉”被一刀切，钢材供应出现明显缺口，钢厂利润开始走高，高品位的卡粉和巴粗开始崛起，盘面标的的PB粉定价权被削弱，此前季节性铁矿石正套规律也出现变化。今年以来，钢厂进入降成本的采购导向，中低品矿的价格是影响目前盘面期价走势的关键。房地产作为钢材消费的主流端口，也决定着铁水的需求量。从三项主要房地产数据来看，从2018年开始，商品房销售面积与施工、新开工面积的走势出现剪刀差的分化。与2015年的逻辑不同，2015年房地产施工和新开工面积在销售面积持续走强的情况下，却仍是负增长，主要是房企对后市房价看好，拖延开工和工期，等待销售价格继续走高。而2018年开始，即使销售面积数据持续下滑，另两个数据却大幅增长，说明房地产企业对后市价格不看好，叠加宏观经济下现金流紧张，开始加快工期，进入库存变现的阶段。2019开年，第一季度数据显示剪刀差的走势未变，新屋销售在-3.6%增幅的情况下，施工面积和开工率分别保持8.2%和11.9%的增幅。这也解释了钢材库存在春节后持续走低的原因。

地产行业看淡后市也就意味着前期螺纹（铁水）需求集中爆发，但后期拿地等投资计划缺减少，潜在的需求缺口逐渐显现。当前铁矿石价格的逆转行情出现的前提就是螺纹钢潜在需求缩量的显现。一方面，螺纹钢库存季节性表现明显，5月份之后伴随雨季和高温天气来临，螺纹钢库存进入短期累积阶段。另一方面，地产需求大概率即将进入缩量周期，螺纹钢供应增量矛盾被放大而爆发，钢厂库存销售和贸易商销售的双重压力均会出现，也对黑色板块价格形成压力，从而创造出铁矿石价格逆转的前提。

二、供应端格局转变

从发货量来看，虽然淡水河谷四月份有两周的发货量大幅下滑，月度发货量仅有1600万吨，但同期澳洲三大矿山因为进入财年的最后阶段，为了完成年度发货目前和追赶前期被飓风耽误的发货计划，三大澳矿单月发货量均超过2000万吨，尤其是力拓超过了2500万吨，而淡水河谷在五月份第一周发货量也重回正常区间的600万吨。到港量方面，目前北方港口的周度到港量基本维持在1000万吨，澳矿的增幅弥补了淡水河谷的暂时性发货量下滑，第二季度是澳矿的季节性发货量高峰，加上较短的航程，矿难能对到港量造成实质影响的概率更低。

四大矿山用成本优势排挤非主流矿山之后，市场占有率不断提高。2018年，铁矿石价格稳定在64美元/吨附近窄幅波动，依旧大幅低于非主流矿山的开工线，四大矿山的产能在2013-2015年的扩张周期后，开始进入稳定期，这点可以从近三年四大矿山财报中勘探费用大幅下降中可以得出。因此，2019年之前四大矿山的产量是主导铁矿价格稳定缓升的原因。但今年以来，矿难事件大幅抬升铁矿石价格，一再突破高点，矿价短期快速的走强也将之前四大矿山营造的格局打破，非主流矿增产加速，国产矿山的开工率也逐步走强。根据Mysteel数据显示，全国266家矿山产量回升至40.8万吨/天，这也预示钢厂内外矿配比的开始变化。突然的事件性推涨将此前铁矿石稳定上涨的动力打破，当事件驱动结束后，反而价格下降的压力也会从供应端开始凸显。

三、需求端特征变化

港口的库存结构目前发生了变化，2018年12月开始尤其矿价持续走高，钢厂协议矿比例增加。当价格处于上涨结构如此集中的货源让现货价格更难下跌，但目前价格继续上涨动因缺乏，而当价格处于下跌状态，期价走弱，期现套利空单获利，叠加协议矿头寸叠加成为双重下跌动力。因此现货商开始抛货，期货商也会平仓兑现利润，资金开始撤出。另一方面，当前面提到的内矿产量的增加时，进口贸易商会更快的在合适价格抛货，港口库存会进入更快的下降阶段，但价格疲软，库存决定型效果打折。

前文也提到，铁矿这波涨幅的原因是钢材需求释放过快。春节后的社会低库存与房地产赶工带来的需求高速爆发，加上暂时政策上并没有明确推行的非采暖季限产政策出现让，让钢材产能释放短时间里释放过快。因此此前铁矿价格强势逻辑偏向需求而不是供给。目前长流程产能释放临近高点，需求增长边际效益较低，一旦钢材进入累库阶段，供应端将转变成为矿价压力来源的方向。

总体来看，供应缺口兑现概率较小，反而非主流矿山的供应增量成为新的关注点，再加上高炉需求近峰值，叠加短流程替代效应，需求支撑价格能力已不足。另外螺纹钢需求快速释放下潜在减量也在增加，一旦减库压力出现后钢厂利润萎缩势必会传导至上游。因此目前I909合约追多风险较大，可等待做空时机出现。