随着国内4月份经济数据公布，疫情冲击加剧国内经济的下行压力，国内外资产均前后上演对于未来全球经济逐步走向衰退的悲观预期，黑色系在旺季需求持续没有兑现，强预期又开始转弱下，也同步走出了负反馈的行情。

为了进一步稳住国内经济局势，国务院在5月底召开“稳住经济大盘会议”万人大会，进一步强调保卫国内经济的紧迫性。在国家稳经济的指导方针下，各地政策也进一步松绑、专项债加速发放、贷利率进一步下调，叠加上海疫情缓解，复工复产在即，市场情绪很快从4、5月的悲观状态中走出，并开始期待上海解封后的需求回补，整体资产在宏观预期转暖后于6月初开始反弹。

目前来看，黑色系伴随这轮情绪修复带来的反弹，已经重新回到了偏高的位置，在国内经济逐步改善的预期下可能难以深跌，但反弹到当前价位后能否进一步抬升，还需要回看自身基本面能否打开上方空间。

估值：钢材估值中性略高，黑色产业链整体估值较高

当前钢材盘面价格在6月初反弹后重新回至4800-4900元/吨左右的价格，而现货价格上涨较为乏力，整体涨幅弱于期货，并造成当前基差偏低的状态。而近期限产政策等多利润的逻辑驱动，钢材盘面及现货利润在低位有所回升。

由于基本面的羸弱，钢材自身估值呈现中性，盘面在反弹至平水后呈现估值中性略高的状态。

如果同步考虑到铁矿及双焦的估值，并将钢材价格作为黑色系输出的估值，整体黑色产业链估值是这五年来仅次于去年的高位。

因素分析：

1、建材：国内经济筑底改善，但地产依旧羸弱，房企前端开发的疲软仍将压制本年度建材端的需求总量，需求无好转下，电炉及高炉的边际产量将制约建材的上方空间。

从近期发布的5月社会融资规模数据中我们可以清晰的看到，受益于疫情冲击减弱以及政策加快靠前发力，5月信贷规模和政府债债券规模同比回升，并推动社融同比增速和M2同比增速走高，经济重回宽信用区间。5月社融存量同比增长10.5%，比上年同期多8399亿元，其中在稳经济的政策指引下，财政发力较为突出，这也与我们上半年所看到的基建增速较高相匹配。

对于宏观整体而言，信贷总量会超预期无疑是增强国内经济信心的有效支撑，但回到短期的商品逻辑，我们更多需要看到对应钢材最大需求部分的居民户中长期人民币贷款（房贷）的有效回升，也就是现实层面的改善。

目前来看，地产端的问题十分严峻，一方面是自去年年底就不断放松的各地地产调控政策，一方面是销售端的越发疲软，5月数据来看居民户中长期贷款增加1047亿元，同比减少3379亿元，如果只从5年的视角来看，中长期居民户贷款水平是偏低的，但实际上如果将时间拉长至09年，当前中长期贷款的水平是这12年里最差的水平之一。

与中长期居民贷款相符合的是商品房成交的弱势，如前期我们所提及的那样，当前房地产周期注定下行可能已经深入人心，同时考虑到疫情等事件给居民消费带来的信心破坏，居民端加杠杆的意愿明显受到压制，这一轮地产复苏的磨底周期可能会长于历史经验。

由于同时受到“三道红线”的影响，地产端资金紧缺问题依旧没有明显改善，流动性紧缺加预期走弱换来的结果便是主动扩张意愿消失殆尽，前端项目开发进一步走弱，土地成交低位运行。如果我们也将商品房成交以及拿地情况拉长周期看的话，能够看出当前商品房以及拿地都处于自2019年以来的最低水平，而如果拿2022年1至5月的累计值来和2010-2021年各年进行比较的话可以看出，当前地产端销售以及拿地均是近十几年来最差水平。

螺纹钢的主要需求来自于地产的前端开发（占比约70%），以及基建（占比约30%），基建端持续有着近10%的发力程度，但由于拿地水平领先螺纹需求4-6个月，那么今年全年地产下行的程度可能将持续在35%左右，那么换算下来螺纹的需求减量可能会维持在20-25%的区间。上半年螺纹需求减量在20-25%左右，考虑到疫情带来的额外需求减量，这基本与地产及基建的当下情况吻合。

由于上半年华东地区受疫情影响严重，市场主流预期是伴随国内疫情好转，华东地区解封后的需求回补能够在一定程度上对冲淡季需求季节性下行的压力，螺纹钢表需会维持在300的水平，而产量维持在300以下，最终造成淡季不淡、库存缓慢去化的效果。

从同比角度来看，若-20%的水平可以持续，甚至好转，那么淡季螺纹需求在300上下波动的概率是存在的，但库存能否缓慢去化也需要同步考虑供应的问题。目前价格已经反弹至谷电成本以上，根据调研，部分电炉厂已经开始着手准备复产，而高炉在薄利下一直没有大规模减产的迹象，从最新的产量数据来看，也已经出现了高炉端的增产，总量到达306万吨/周的水平，已超过300万吨/周的需求预期。

如果考虑到后续增产大方向是确定的，那么想要实现淡季不淡就需要建材表需有更高的表现，这难度无疑是存在的，相比淡季去库，库存继续积累的可能性更大一些。如果同时考虑到当前总库存已经是近5年来同比最高水平，那么如果当前的价格持续维持在当下，我们很有可能面临顶着5年最高的库存过淡季的压力。

同时，由于卷螺利润已发生倒挂，考虑到热卷端订单改善程度有限，后续供应的增量可能会集中在建材端，这可能会给后续螺纹的产量带来超预期的增量。

因此在需求没有告知市场可以明确消化当前供应压力的情况下，电炉及高炉的边际产量将制约建材的上方空间。

2、板材：在制造业以及出口发力下，板材是当下钢材需求的主要支撑，但当前外需持续转弱，产量无回落下，出口的边际需求将制约板材的上方空间。

从2020年至今，在国内制造业发力以及出口订单转移下，板材一直是钢材需求的强力支撑，而由于地产泡沫的破裂，地产预期走弱下钢厂上半年主动减少了铁水流向建材的量，并更多转向板材等工业材。而板材端也不负众望，整体需求明显好于建材，叠加俄乌冲突带来的出口订单转移，板材在上半年成功为钢厂消化了大量的供给压力。

但从最新的数据来看，外需正在面临走弱的压力，一方面是能够看到海外需求的持续向下，海外热卷价格的见顶回落，经销商库存去化缓慢，部分海外钢厂在低利润下面临减产压力；一方面是局部进口为主的国家受自身美元储备紧张问题，正面临国际贸易购买力衰退的危机。

而从内外价格的比较来看，当前热卷现货以及出口价格已经基本持平，这与2020年外需拉着国内价格上涨存在本质上的不同，而考虑到我国是净出口大国，以及内需相对疲软，除非限产政策超预期加严，否则价格不应出现内外倒挂的局面，热卷价格进一步走强的空间受到出口价格约束。

对于板材来讲，外需筑顶走弱后，更多需求拉动将依靠内需，从5月PMI来看，PMI从47.4回升至49.6,上海疫情缓解后复工复产确实持续进行，订单需求的下行有所改善，但其依旧处于荣枯线以下，这也就意味着5月制造业需求依旧弱于4月，只不过下行的量小于市场预期。而折算到经济动能，便是整体动能的改善，但改善幅度相对有限。

因此从制造业与地产的需求差来讲，板材端依旧是支撑钢材的主要因素，但从价差的角度我们也可以看到，由于上半年铁水大量转移至板材端，卷螺差在螺纹需求较差的情况下也没有走强，这也就意味着板材供给的压力是较大的，已无法给予板材相对螺纹更多的溢价。受利润等方面引导，当前唐山、东北等钢厂已有铁水转移向建材的迹象，如前文所讲，钢厂不减产下，后续供应增量可能会向建材集中。

综上，对于板材而言，产量无回落下，出口的边际需求将制约板材的上方空间。

3、政策：限产政策会决定黑色上下游产业链利润再分配比重，但若供给依旧难以对冲需求下行，则利润偏低的格局可能难以实现根本性改变。

对于钢材来讲，今年需求受到地产周期向下、外需出口拉动衰减、制造业主动去库等下行压力，整体黑色系价格都面临向下的压力，钢厂利润也被上下游基本面的差异而压缩至低位，此时政策性减产可能会成为钢材的一剂强力救心剂，但这是对于钢材利润角度的救心计，可能无法给绝对价格带来强力的支撑。与去年减产政策带来黑色系整体暴涨不同，今年需求端的预期远弱于去年，从平衡表的角度来看，考虑到今年地产下行明显，市场讨论的粗钢减产5000万吨基本可以消除年度级别需求的减量，但也只是将钢材的平衡表从略宽松转向平衡，尚不能造成紧缺预期，这也就意味着减产给钢材带来的向上动能是相对有限的，反而是从过剩到平衡，钢材扩利润的动能较强。而对于原料而言，5000万吨将很大程度上改善原料的平衡表，如果同时考虑到原料本身估值在黑色系中处于高位，那么就需要小心高估值下驱动转向带来的下行风险。限产政策会决定黑色上下游产业链利润再分配比重，但产能充裕的钢材能否保住政策调控带来的红利，更多取决于政策性压减的总量能否改善钢材远月平衡表以及后续的执行力度。

同时我们也需要考虑到钢坯等中间环节库存的大量积累给后续成材带来的供给压力，一旦价格涨到轧材成本以上，钢坯带来的表外供应将会较大程度压力压制库存的去化速度，而后续需求依旧疲软，则钢材利润偏低的格局可能难以实现根本性改变。

综上所述，我们维持前期观点：内需尚未改善而外需开始筑顶，伴随旺季窗口关闭，弱现实权重不断加大，成本端松动的黑色系价格面临中期见顶，谨防高估值与驱动同步走弱的“戴维斯双杀”。同时，当前建材供需双弱，需求无改善下供给回升是较大压力；板材供需双旺，产量无回落下外需转弱是较大压力，两者的边际变化正在同步发生。考虑到原料端现实紧张的供需格局有望缓解，整体黑色系在淡季依旧面临较大的向下压力。（永安期货）